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a9602.com澳洲幸运5选码技巧利率上行的边界在哪里?——江海债券日报20190410

发布日期:2019-04-11

  利率债投资策略:从时间的维度看,二季度债市面临的利空因素仍将大概率延续,利率调整压力或将贯穿整个二季度;从空间的维度看,目前同期限利率债收益率和可比信贷利率仍有50bp左右的利差,从大类资产配置的角度债券性价比依然偏低,利率仍面临上行压力

  利率上行的边界在哪里?利率在经历了短期快速上行后,是否已经充分反映了基本面和通胀预期变化所带来的影响?今天的冲高回落是否意味着利率上行趋势告一段落?如果上行趋势尚未结束,利率上行的边界又在哪里

  基本面的企稳向好有望贯穿整个二季度。我们倾向于认为,本轮经济的企稳反弹至少能够贯穿整个二季度。一方面从历史季节性规律看,随着两会闭幕,全年预算和政策基调基本确定,叠加天气转暖,因此二季度往往是新开工的旺季,二季度的经济数据往往是年内高点。另一方面,从今年以来的稳增长政策效果和3月以来的高频数据来看,随着前期出台的一系列稳增长政策逐渐见效,a9602.com澳洲幸运5选码技巧经济企稳向好的迹象越来越明显,3月高频数据明显改善,4月以来的高频数据则延续了3月的强劲势头,未来随着财政政策不断发力,经济的景气度回升有望持续更长的时间。此外,随着中美贸易谈判顺利进行,外贸领域的不确定性也有望显著缓和,外需对经济的负面影响有望缓和。因此至少从二季度来看,经济企稳向好趋势存在较强的确定性

  通胀年内高点或将出现在三季度。根据我们的预测,3月CPI有望反弹至2.5%左右,二季度CPI则将在猪价上涨和基数效应的共同影响下一路走高,年内高点将在三季度出现;3月PPI有望小幅回升至0.5%左右,二季度则有望在大宗商品价格反弹和基数效应的共同作用下一路反弹至1%左右。因此二季度通胀压力逐月上升几乎是确定的,通胀预期也将跟随通胀读数的走高而水涨船高,对债市带来不利影响

  二季度流动性缺口依然存在。虽然央行存在降准对冲基础货币缺口的可能性,但一方面即使央行降准1个百分点,也不足以对冲二季度基础货币缺口;另一方面,即使央行不降准,也可采取续作MLF、进行TMLF操作、增加OMO操作规模等方式对冲基础货币缺口。因此我们不难发现,二季度基础货币的缺口是客观存在的,但央行采取何种方式对冲,央行对冲的力度是否足以应对流动性缺口却存在不确定性。从此前央行的一系列表态和举措来看,二季度降准的概率似乎在降低,而资金面边际趋紧的概率却在上升,流动性对二季度债券市场的影响似乎风险大于机会

  债券的性价比仍远低于信贷。从债券和贷款的性价比角度看,剔除税收溢价和资本溢价后的信贷可比收益率依然明显高于债券,反映出从银行资产配置价值的角度看,配置信贷类资产依然是最优选择,即使经历了本轮利率反弹后,债券类资产性价比依然偏低,银行增加债券配置的动力并不强。而且从负债成本的角度考虑,目前债券收益率依然偏低,尤其是利率债收益率,尚不足以覆盖大多数银行的综合负债成本。随着二季度利率债供给压力大幅上升,利率债一级市场已现疲态,供给压力也将给利率带来更大的上行压力

  信用债市场展望:周三信用债交投尚可,各等级债券尤其是高等级债的成交量均较昨日有所增长。成交价格方面,短久期债券表现优于长久期,1年期信用利差普遍下行1bp左右,3年期上行2bp左右,5年期与7年期普遍上行5-7bp;不同评级表现差异不大;城投债利差上行幅度平均比产业债低1-2bp。对于后期,我们认为需要关注:风险溢价在信用债定价中的地位逐渐提升,导致利率上行期,信用债收益率上行幅度小于利率债

  从理论上看,随着违约规模的不断增加,风险溢价在我国的信用债定价中起到越来越重要的作用,应使得信用债收益率的上行幅度逐渐小于利率债。近期由于风险溢价下降,信用债收益率虽然整体仍上行,但上行的幅度小于利率债。未来随着风险溢价在信用债定价中的作用逐渐上升,信用利差与无风险利率的负相关关系会更显著,或带动信用债收益率的波动幅度进一步下降

  周三债券市场交投活跃,早盘受资金面进一步收紧和一级市场发行疲弱影响,利率先下后上并创下本轮反弹以来新高。午后受消息面引发市场乐观情绪及股市冲高回落影响,利率出现了较为明显的下行。全天来看,长端活跃券利率较昨日收盘普遍下行2-3bp,国债期货午后拉升收涨。后期我们关注

  利率上行的边界在哪里?进入4月以来,受经济企稳预期强化和通胀预期抬升等利空因素的共同影响,长端利率债收益率出现了快速上行,7个交易日内10年国开活跃券的上行幅度一度超过25bp。那么,利率在经历了短期快速上行后,是否已经充分反映了基本面和通胀预期变化所带来的影响?今天的冲高回落是否意味着利率上行趋势告一段落?如果上行趋势尚未结束,利率上行的边界又在哪里

  基本面的企稳向好有望贯穿整个二季度。虽然3月PMI的大幅改善使得市场对基本面企稳甚至向好的预期有所增强,但对于经济数据的改善究竟是暂时的还是趋势性的市场并未形成一致预期,仍有观点认为3月经济数据的回暖只是春节错位导致的暂时影响,经济尚未真正企稳。我们倾向于认为,本轮经济的企稳反弹至少能够贯穿整个二季度。一方面从历史季节性规律看,随着两会闭幕,全年预算和政策基调基本确定,叠加天气转暖,因此二季度往往是新开工的旺季,二季度的经济数据往往是年内高点。另一方面,从今年以来的稳增长政策效果和3月以来的高频数据来看,随着前期出台的一系列稳增长政策逐渐见效,经济企稳向好的迹象越来越明显,3月高频数据明显改善,4月以来的高频数据则延续了3月的强劲势头,未来随着财政政策不断发力,经济的景气度回升有望持续更长的时间。此外,随着中美贸易谈判顺利进行,外贸领域的不确定性也有望显著缓和,外需对经济的负面影响有望缓和。因此至少从二季度来看,经济企稳向好趋势存在较强的确定性

  通胀年内高点或将出现在三季度。从目前的高频数据看,猪肉价格上涨势头依然强劲,蔬菜价格持续居高不下,以油价为代表的大宗商品价格持续反弹对PPI和CPI的推升作用仍不容忽视。根据我们的预测,3月CPI有望反弹至2.5%左右,二季度CPI则将在猪价上涨和基数效应的共同影响下一路走高,年内高点将在三季度出现;3月PPI有望小幅回升至0.5%左右,二季度则有望在大宗商品价格反弹和基数效应的共同作用下一路反弹至1%左右。因此从通胀的角度看,二季度通胀压力逐月上升几乎是确定的,通胀预期也将跟随通胀读数的走高而水涨船高,对债市带来不利影响

  二季度流动性缺口依然存在。首先,从历史季节性规律看,二季度往往是年内缴税压力较大的月份,最近几年二季度财政存款净增量平均在5000亿元左右,对银行体系流动性带来抽水效应。其次,今年随着信贷的持续发力,贷款派生存款的增加也将导致法定存款准备金缴存规模上升,加大对银行体系基础货币的消耗。再次,二季度还将面临11855亿元MLF到期压力。虽然央行存在降准对冲基础货币缺口的可能性,但一方面即使央行降准1个百分点,也不足以对冲二季度基础货币缺口;另一方面,即使央行不降准,也可采取续作MLF、进行TMLF操作、增加OMO操作规模等方式对冲基础货币缺口。因此我们不难发现,二季度基础货币的缺口是客观存在的,但央行采取何种方式对冲,央行对冲的力度是否足以应对流动性缺口却存在不确定性。从此前央行的一系列表态和举措来看,二季度降准的概率似乎在降低,而资金面边际趋紧的概率却在上升,流动性对二季度债券市场的影响似乎风险大于机会

  债券的性价比仍远低于信贷。从债券和贷款的性价比角度看,我们选取5年期的国债、国开债、地方债、铁道债、中票和信贷利率进行横向比较,剔除税收溢价和资本溢价后的信贷可比收益率依然明显高于债券,反映出从银行资产配置价值的角度看,配置信贷类资产依然是最优选择,即使经历了本轮利率反弹后,债券类资产性价比依然偏低,银行增加债券配置的动力并不强。而且从负债成本的角度考虑,目前债券收益率依然偏低,尤其是利率债收益率,尚不足以覆盖大多数银行的综合负债成本。随着二季度利率债供给压力大幅上升,利率债一级市场已现疲态,供给压力也将给利率带来更大的上行压力

  综上所述,我们不难发现,从时间的维度看,二季度债市面临的利空因素仍将大概率延续,利率调整压力或将贯穿整个二季度;从空间的维度看,目前同期限利率债收益率和可比信贷利率仍有50bp左右的利差,从大类资产配置的角度债券性价比依然偏低,利率仍面临上行压力

  周三信用债交投尚可,各等级债券尤其是高等级债的成交量均较昨日有所增长。成交价格方面,短久期债券表现优于长久期,1年期信用利差普遍下行1bp左右,3年期上行2bp左右,5年期与7年期普遍上行5-7bp;不同评级表现差异不大;城投债利差上行幅度平均比产业债低1-2bp。对于后期,我们认为需要关注:风险溢价在信用债定价中的地位逐渐提升,导致利率上行期,信用债收益率上行幅度小于利率债

  近期由于经济筑底预期浓厚,央行辟谣4月初降准,通胀预期再起,利率在短期内迅速上行,在4月1日-9日的短短几天内,10年期中债国债到期收益率就上行了22BP。在利率单边上行阶段,信用债收益率怎么走

  从理论上看,随着违约规模的不断增加,风险溢价在信用债定价中起到越来越重要的作用,应使得信用债收益率的上行幅度逐渐小于利率债。信用债收益率可以拆分为无风险利率和信用利差,其中信用利差主要由流动性溢价和信用风险溢价构成。无风险收益率上行时,一方面债市转熊,市场流动性减弱,流动性溢价上升;但另一方面这也可能意味着基本面改善,货币政策宽松预期减弱,风险溢价下降,即两者对信用利差的影响方向相反,主要还需看何者对市场的影响更大。由于过去投资者对债市具有刚兑预期,我国的信用利差在大部分时间内与利率债走势相似,即流动性溢价是影响信用利差的主要因素。但不能忽视的是,随着违约债券规模的增加,风险溢价在信用债定价中起到越来越重要的作用,2017年开始信用利差对无风险利率的偏离次数已经有所增加,到2018年以后这种负相关性越来越显著。换句话说,在无风险利率上行的阶段,信用债收益率也应该随之上行,上行的幅度过去可能大于无风险利率,但幅度的差异应随时间变动呈现出逐渐缩小的态势

  历史数据支持我们的观点吗?我们以3年期的产业债为例(该期限信用债余额占存量的比重最大),从近3年的情况看,利率单边向上的时期信用债收益率确实随之走高。再来看利差的走势,在2016年信用利差总是随着无风险利率的上行而增长,但从2017年开始,情况似乎发生了一些变化:2017年与2018年4月中旬利率的上行周期中信用利差均呈现出先升后降的特征,而到2018年8月、2019年2月以及最近的上行期中,信用利差的波动并不明显。这部分证实了我们之前的观点,即在利率走高的时期,流动性溢价对信用利差上行的拉力逐渐缩小

  接下来我们统计了上述时期利率债与产业债收益率上行的幅度作为佐证。表中的利率指中债3年期国债到期收益率,产业债分别为3年期AAA、AA+与AA的中短期票据到期收益率。我们上述的分析忽略了信用利差的相对水平,当信用利差较高时,其上行的幅度会受到一定限制,或许2017年和2018年4月产业债收益率的小波幅只是因为信用利差涨无可涨。但今年以来,产业债的信用利差基本保持在20%-30%的历史分位水平区间内,而其利率上行幅度仍小于无风险利率,且低评级信用债收益率的上行幅度低于中高评级,,说明风险溢价在其中起着重要的作用

  总的来说,近期由于风险溢价下降,信用债收益率虽然整体仍上行,但上行的幅度小于利率债。未来随着风险溢价在信用债定价中的作用逐渐上升,信用利差与无风险利率的负相关关系会更显著,或带动信用债收益率的波动幅度进一步下降



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