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c7018.com澳洲幸运5和值走势图利率期货外汇市场掉期定价的融资维度—外汇衍生品第二季度前瞻2019年第三期

发布日期:2019-04-02

  市场回顾:(1)远掉期:掉期点上涨,掉期曲线)期权:隐含波动率和风险逆转震荡下降,人民币汇率预期稳定;(3)价差:长端远掉期境内外价差大幅收敛,期权境内外波动率价差处于正常水平;(4)期货:主力合约价格下跌,波动性激发交易热情;(5)美元利率互换:互换利率全面下跌,曲线倒挂愈加明显

  后市展望及策略推荐:(1)远掉期:短端稳定,长端可能继续上涨,关注套息机会;(2)期权:隐含波动率继续震荡,等待行情转变,把握锁汇时机;(3)美元利率互换:反弹空间有限,长端仍将低于Libor利率

  若无额外说明,本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率(USDCNY)

  远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式(即远期与即期价格之间的价差),我们主要讨论掉期点

  若无额外说明,本文中的期权隐含波动率均指的是平价(At The Money,ATM)期权的隐含波动率

  远掉期市场。第一季度1个月及以上期限人民币掉期均出现上涨,其中长期限上涨幅度远远大于短期限,年初倒挂的掉期曲线重回向右上倾斜的形态(见图表 2)。本轮掉期的上涨始于1月上旬,宏观层面,美联储货币政策的转向,导致以LIBOR为代表的美元融资利率下行是直接导火索。中观层面,海外资金配置中国资产、中资美元债市场回暖带来跨境资金流入,近结远购需求的上升也对掉期点有支撑作用(见图表 3)

  期权市场。在经历2018年第四季度的大起大落后,人民币期权隐含波动率在2019年初呈现初窄幅震荡、逐步下行的特征。代表期权市场多空情绪的25Delta 风险逆转期权整体保持稳定,1个月以上期限中枢小幅下移。2018年12初中美开启贸易谈判窗口后,双方进展积极,3月美国总统特朗普宣布推迟对中国2000亿商品进一步加征关税,磋商节奏出现加速,为市场暂时服下一颗定心丸;中国经济虽然依旧疲软,但在逆周期政策刺激下信用环境出现好转。2019年第一季度人民币汇率市场预期稳定

  价差市场。远掉期合约与期权的境内外价差表现各异。第一季度,境外远掉期市场并没有如境内一般出现显著的上涨,这导致远掉期境内外价差(境外-境内)均出现较大幅度的收敛,长端价差表现尤其明显,其中1年期掉期价差已经缩窄至近5年4%水平的低位。期权市场方面,第一季度境内隐含波动率下降更加明显,波动率价差有所扩大,不过总体依旧处于正常水平(见图表 5和图表 6)

  期货市场。第一季度主要离岸人民币期货市场交易活跃,在人民币即期汇率升值以及中美利差收敛预期的影响下,人民币汇率主要活跃合约价格均出现较明显的下跌。即期汇率在1月和2月波动性上升也激发了期货交易的热情,不过随着3月人民币汇率震荡特征愈发明显,期货交易有所降温(见图表 7和图表 8)

  美元利率互换市场。随着美联储货币政策基调在第一季度全面转向,美元利率互换价格全面下跌;与美国国债市场表现一致,长端下跌的幅度明显大于短端,期限倒挂现象显著。从交易量上看,美联储政策边际宽松转向后,利率互换交易量下降(企业浮息债利率风险缓解),但3月议息前后,交易量骤升,超预期鸽派论调使得利率波动加剧,投资者亟需利用利率衍生品对冲风险(见图表 9和图表 10)

  2019年初以来,人民币汇率衍生品市场上表现最活跃的可能就属境内的掉期合约了。自2019年1月上旬触底之后,人民币掉期全面反攻,尤其是长端掉期一反此前颓势

  外汇掉期主要是利率工具。尤其在即期汇率定价市场化程度提高的情况下,掉期价格与不同币种利差的关系越来越紧密——如果市场交易足够活跃,两者的背离会带来套利的机会,例如当人民币掉期点过低时(隐含美元利率过高),金融机构可以通过境外市场借入美元,买入掉期进行套利。然而,我国外币拆解市场起步较晚,6个月及以上期限的交易活跃度较低,时常出现有报价、无交易的情况。因此,与3个月等活跃期限相比,1年期掉期点与境内人民币与美元利差出现偏离较为常见[1](见图表 10和图表 11)

  在此前框架的基础上,我们加入跨境融资的维度完善掉期定价的分析框架(见图表 12)。具体可以分成两种情形

  金融机构(以银行为主)境外美元融资利率是境内美元利率和掉期定价重要的锚。具体来说,随着金融开放的推进,境外美元融资利率将成为境内美元利率的“底”,同时境内外美元利率偏差不能过大,否者会带来套利机会,反映在掉期市场上,参照境外美元融资利率模拟得出的掉期点是实际掉期点的上限,且二者的走势基本一致(见图表 13)

  企业境外美元融资的套保需求将成为影响掉期市场的重要因素。随着金融开放的推进,境内企业的融资将更加全球化——当境外融资条件更好时,境内企业将更多地发行外币债来满足日常运营的需求。通过买入掉期来对冲汇兑风险将成为大势所趋。从历史上看,在经历了2014年至2015年的外币去杠杆,2016初之后中资美元债的净发行量企稳回升,企业套保行为增加,银行代客掉期市场由净卖出转变为净买入(见图表 15),从价格表现上看,2016年之后企业中资美元高收益债的融资成本与长端掉期点呈现较明显的负相关性(见图表 14)。2018年第四季度,由于美联储持续加息缩表导致全球美元流动性收紧、市场风险偏好下降,叠加中国企业信用风险凸显,中资美元高收益债收益率一度飙升至11%以上,境外发债数量大幅萎缩,不过2019年以来由于美联储政策的转向和中国推出大量信用风险缓释工具,中资美元债收益率大幅下降,企业外币债发行以及由此带来的套保需求是支撑长端掉期点上涨的重要因素

  宏观层面,第二季度中美短端利差扩张反弹的行情可能将告一段落。中国方面,根据我们的研究,3个月Shibor利率与PPI-CPI同比之差密切相关,第二季度受猪肉价格等影响,CPI有望回升,PPI与CPI的同比之差将维持在负值低位,Shibor利率可能下行,同时第二季度央行大概率再启降准, 且不排除调低市场基准利率的可能(见图表 17)。美国方面,3个月美元Libor利率与联邦基金目标利率的利差已经缩小至10bp附近,美元利率期货定价已预期美联储年内可能降息(见图表 18)。但从美国经济的状况以及美联储官员的言论来看,联储降息的时机并不成熟,第二季度美元利率有望企稳回升。第二季度中美短端利差继续扩张的可能性不大,这意味着3个月及以下期限的掉期点继续上涨的空间将十分有限

  中观层面,境外美元融资成本下降和套保需求将成为支撑长端掉期点的重要因素。美联储货币政策的全面转向,以及中国国债和政策性金融债将于4月纳入巴克莱全球债券指数,周期性和结构性因素叠加市场风险偏好稳定,使得中国债市的吸引力大增。中资美元债的收益率第二季度很可能继续走低,企业境外美元融资成本下降;美元债净发行量将保持规模(由于第二季度中资美元债到期额较大,将影响净发行规模的扩张),海外资金将继续涌入境内债市,由此带来的套保需求将继续支撑长端掉期点(见图表 19和图表 20)

  另外,需要警惕逆周期政策转向中性甚至退出。随着人民币汇率预期趋于稳定,央行可能调整逆周期政策,例如下调或者取消远期售汇业务风险准备金,这将有助于企业远期购汇需求增长,一定程度上将支撑掉期点,但影响相对有限(见图表 21)

  总体而言,第二季度掉期曲线可能继续趋于陡峭,不过长端掉期点的上涨空间将受到境内外套利盘的限制(见图表 14),关注境外中资美元债市场的走势

  人民币期权隐含波动率有望继续保持低位。第二季度,全球经济可能继续放缓,但在逆周期政策的作用下,国内信贷环境企稳有助支撑基建投资继续回暖。此外,中美贸易谈判进程加快,有望在第二季度取得进展。人民币汇率的预期将保持稳定,但须警惕汇率政策调整或贸易谈判黑天鹅带来的冲击

  根据最近5年隐含波动率走势的季节性特点来看,第二季度人民币期权波动率有望整体呈现震荡下行的特征(见图表 22)。从期权风险溢价的信号来看,当前人民币即期汇率的震荡行将持续一段时间,风险溢价在2月底触底,历史上该指标触底的2至3个月后,即期行情才会出现变盘,关注4月底至5月可能出现的变盘因素,主要包括第一季度经济数据公布,央行可能实施的降准甚至降息,中美贸易谈判和外汇逆周期政策的调整等

  美联储3月议息会议货币政策全面转向——明确表示暂停加息和提前结束缩表,超预期鸽派的表态使得市场波动加大,10年美债收益率一度跌破2.4%的重要支撑,触及2017年底的低位。同期限利率互换价格下跌幅度更大,导致互换基差(利率互换价格-美债收益率)转负,进一步拖累美债收益率。利率预期的下调以及由此带来抵押贷款提前偿还使得大量投资者通过卖出利率互换——支付浮动利率,收取固定利率来对冲利率风险,是导致利率互换价格低于国债收益率的重要原因。上述配置调整和拥挤交易反过来加剧了美国国债收益短期内的下跌风险

  展望第二季度,美债短线超跌因素的影响消退后,互换利率将跟随美债收益率出现反弹。不过,由于美国经济放缓且通胀稳定偏弱,尽管市场预期美联储年内降息,但美联储多位官员表示并无必要,这意味着互换利率反弹的空间有限,中长端利率依旧会低于3个月美元Libor利率

  我们判断第二季度掉期曲线短端可能保持相对稳定、长端则仍有一定的上涨空间,可以择机采用(滚动)买入短端掉期、卖出长端掉期的方式进行套息交易、赚取Carry。例如买入次日或1个月掉期,卖出1年期或以上期限的掉期

  尽管春节之后人民币实际波动率可控,隐含波动率不断走低。但汇率市场化改革的大背景下,双向波动依旧是大势所趋。当前全球经济前景未明,市场较为谨慎,不过经过第一、二季度的数据印证,下半年市场会进一步确认方向,资产波动率很可能会大幅上升

  从近5年期权市场的特点来看,经过春节前后的扰动之后,期权隐含波动率在3至6月通常会进入“蛰伏期”,此后行情的转变将导致波动性上升。因此,趁着波动率相对较低、期权价格较便宜的时候构筑避险头寸对企业是比较合适的选择

  对于结汇端的的客户,针对短期和中长期的结汇需求可以选择性地使用期权和远期工具:第二季度人民币汇率基准情形依旧是宽幅震荡,由于短端掉期点上涨幅度有限,远不及年初以来人民币即期汇率的日均波动幅度(1月以来人民币日均波动幅度超过100pips),短期限远期结汇价格的吸引力有限,仍可以考虑买入美元兑人民币实值或轻度虚值看跌期权作为代替(激进者可以同时卖出短期限的虚值看涨期权降低成本或是补贴看跌执行价格);长期限(6个月以上)则可以考虑用远期来锁定结汇,这主要基于中长期看美元走弱是大概率事件的判断

  对于有购汇需求的客户,当前看涨期权价格相对便宜,可以考虑买入深度实值看涨期权进行锁定。若希望进一步降低成本,亦可以考虑额外卖出适当价格的虚值看涨期权

  [1]境内1年期人民币掉期市场远比1年期美元拆借市场活跃,前者往往成为境内美元利率定价的重要参考

  :本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议



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