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利率期货【中信期货】国债专题:保险资金参与国债的必要性和整体展望

发布日期:2019-03-10

  自中金所国债期货上市以来,其在利率风险的对冲方面发挥了举足轻重的作用,且受到越来越多机构的认可。在当前利率市场环境整体波动加大的背景下,如何通过参与国债期货进行风险对冲成为机构关注的重点。目前我国银行和保险机构尚不能直接进入国债期货市场,但是从债券持有规模占比最大的现实背景来讲,上述机构的参与放开应该也将在不久的将来看到。之前我们已经通过2个系列的专题文章分析了商业银行参与国债期货市场的必要性和可行性,在此我们就从保险机构谈起,以便更加清楚地了解保险机构的资产配置构成、国债期货套保的必要性以及市场展望等方面内容

  2018年6月份数据显示,全国保险资金运用余额为15.69万亿元,其中债券投资规模高达5.54万亿元,占比35.3%

  如果我们把保险机构对国债的投资继续看做超长期债券为主,政金债偏长期以及中票和商业银行次级债偏短期的投资结构来看,保险资金在债券上的投资久期综合来看约在10年左右

  从各类衍生品投资分布来看,美国保险机构在利率衍生品和期货上的应用比例很高,分别达到了68%和66%。以美国寿险公司2015年至2016年的数据为例,衍生品投资占美国保险机构投资资金的比例为1%左右。估计美国利率期货的应用占总投资的比例为0.8%-1%左右,占债券投资的比例为1.6%-2%左右

  如果按照1.6%-2%的比例估算,我国保险机构如果未来参与到国债期货,有望带来886至1108亿元的投资增量,保守估计折合国债期货2万至5万手左右

  结合美国保险机构应用经验和国内的实际操作情况,未来保险机构的参与也将是套期保值为基础的投资思路,同时在具体的操作过程中可以运用不同的策略方法来增厚收益

  保险机构的进入将会带来其他非套保投资者的关注度和国债期货参与热情的上升。同时利于国债期货定价的更趋合理,也对交割月合约的流动性提升、跨期价差和展期成本的稳定有利,并最终利于债券市场的整体平稳运行

  自中金所国债期货上市以来,其在利率风险的对冲方面发挥了举足轻重的作用,且受到越来越多机构的认可。在当前利率市场环境整体波动加大的背景下,如何通过参与国债期货进行风险对冲成为机构关注的重点。目前我国银行和保险机构尚不能直接进入国债期货市场,但是从债券持有规模占比最大的现实背景来讲,上述机构的参与放开应该也将在不久的将来看到。之前我们已经通过2个系列的专题文章分析了商业银行参与国债期货市场的必要性和可行性,在此我们就从保险机构谈起,以便更加清楚地了解保险机构的资产配置构成、国债期货套保的必要性以及其进入市场后的展望预估等方面内容

  2018年6月份数据显示,全国保险资金运用余额为15.69万亿元,其中债券投资规模高达5.54万亿元,占比35.3%。保险资金的运用主要分为银行存款、债券、股票和证券投资基金以及其他投资四部分。我们从历年各类资产的资金运用占比情况来看,虽然债券投资自占比绝对水平较2013年的50%左右有所下滑,但是依然保持在35%以上的高位,仍是保险资金运用中占比最大的单项资产。与此同时,保险资金在银行存款上的应用比例不断下降,在其他投资上的比重持续上升至39%以上,也表明随着保险行业的发展和投资能力的提升,保险资金应用的多元化趋势越来越明显

  我们知道,在梳理保险资金应用过程中债券敞口或者风险对冲需求的时候,需要针对各期限债券的投资规模进行梳理。虽然我们没有具体期限投资的数据,但是从保险负债的长久期特性而言,保险资金在投资债券尤其是国债等安全资产时,会乐于投资超长久期的债券。为了从整体上更为清楚的把握保险资金的投资结构,我们以保险资金的各类债券托管规模为例来作间接的说明

  按照中债登和上清所的统计数据来看,2018年7月保险机构债券托管规模总计1.85万亿元,其中债券托管规模靠前的债券品种分别为国开债、商业银行次级债、国债、中期票据、企业债、农发债、进出口债和同业存单。其中国开债等政金债占比达34.01%,商业银行次级债占比为15.66%,国债占比为15.72%,中票占比为13.25%,企业债占比为5.45%

  和我们上述认知的保险资金更多倾向投资超长期债券的简单概念不同,保险资金在投资超长期债券之外,更多的还会重视资产的分散化投资,不论是从债券等级、利差还是久期上都有明显的分散投资特征。从各类债券的投资比例来看,近几年保险资金在债券上的投资已经一改过去的80%以上为国债的单一投资,逐渐向各类债券均匀投资的分散化方向发展

  如果我们把保险机构的国债投资继续看做超长期债券为主,政金债偏长期以及中票和商业银行次级债偏短期的投资结构来看,保险资金在债券上的投资久期综合来看约在10年左右

  另外,我们看到中债登和上清所统计的保险机构的债券托管规模仅为1.85万亿元,远远低于保监会公布的保险资金债券运用5.54万亿元的规模。这是因为统计口径的差别,自主投资和委托投资并未在保险资金运用中作出区分。而中债登和上清所的统计数据应该是自主投资的规模情况。我们从保险资管协会对2017年保险行业的投资运用情况调研报告中也能看到,自主投资和委托投资呈现二八分化特征,这与上述比例不谋而合

  因此,我们在后续的测算中,也会按照自主投资和委托投资的情况,分别以1.85万亿和5.54万亿为基础进行相关测算

  因此,通过对保险资金应用情况的梳理,我们可以很清楚的看到,保险资金无论是自主投资还是委托投资中都会有债券资产的大规模配置,这样庞大的现券资产,且不论敞口规模的大小,都需要有相应的利率衍生品工具来进行对冲。我们知道目前国内市场不论是场外还是场内市场,针对利率风险的管理工具都相对处于发展的初级阶段。其中IRS是场外市场中规模最大的衍生品,但是从久期匹配角度而言,不适合保险资金对敞口进行管理。而场内市场目前已经有2年、5年和10年期限的国债期货品种,可以从短、中、长久期三个角度对保险资金的利率风险敞口进行管理。随着国债期货市场的发展,后续若能继续增加30年期等超长期国债期货品种,那么保险机构通过参与期货市场就可以达到对不同久期敞口的风险管理。因此,保险资金进入国债期货市场从现实角度而言是非常有必要的

  按照2017年保险资产管理业协会对保险公司五项投资管理资格获取情况的调查显示,目前已经获得股指期货衍生品交易资格的机构有16家,占行业总数的10%。目前我国保险机构已经放开了股指期货的投资限制,但是由于数据获得的有限性,无法从股指期货的持仓市值等情况对其做进一步了解。为此,我们将以国际市场,主要是美国市场的经验为参考,估算保险机构投资国债期货的比例

  以美国1994年至2004年的数据为例,美国总计3000至4000家的保险机构中,有近300家机构都参与了衍生品工具的应用。从平均参与家数比例来看,大约维持在10%的水平附近。而且与财险机构相比,寿险机构参与衍生品投资的热情更高

  从各类衍生品投资分布来看,美国保险机构在利率衍生品和期货上的应用比例很高,分别达到了68%和66%。而且寿险机构在使用过程中,利率衍生品的应用比例高达80%。虽然我们没有更新的数据用来说明衍生品的工具和品种应用情况,但是从1994年和2004年的数据我们也已经可以很清楚的了解美国保险机构衍生品投资的主要领域,即通过期货工具对利率风险进行对冲。这给我国保险机构运用国债期货进行风险对冲提供了非常有利的参考。同时,由于国内期权、互换等工具的发展也非常缓慢,我们相信期货工具的应用将在保险机构的衍生品投资中发挥主要作用

  另外,为了更为精准的度量衍生品投资占美国保险机构投资资金的占比,我们以美国寿险公司2015年至2016年的数据为例,衍生品投资占美国保险机构投资资金的比例为1%左右。同时结合上述衍生品投资主要是利率衍生品的特点和美国寿险投资债券的比例高达50%的结果看,那么有理由相信美国利率期货的应用占总投资的比例为0.8%-1%左右,占债券投资的比例为1.6%-2%左右

  前面我们已经提到,目前我国保险机构投资债券的占比为35%以上,总计5.54万亿元,自主投资的规模约为1.85万亿元,如果按照1.6%-2%的比例估算,我国保险机构如果未来参与到国债期货,有望带来886至1108亿元的投资增量。如果按照10年久期和面值100万元折算,约为8万手至10万手左右的持仓规模。如果按照自主投资的规模估算,约为3万手左右的持仓规模

  上述我们测算的保险机构投资国债期货的资产占比以及手数测算都是按照美国市场的成熟经验来做的简单估计。从实际的运行情况来看,预计在初期市场规模将在逐渐适应市场的基础上缓慢上升。同时,基于当前国内衍生品市场参与需要时间熟悉和适应,以及国内债券资产投资占比仅为35%的情况,实际增量将在上述估算结果之上打一定折扣,保守估计约为2万至5万手左右

  目前我国国债期货市场的投资者结构中,主要是以证券自营和资管产品为主的持仓结构,二者持仓比例占国债期货市场总持仓的8成左右。从目前的期货市场顺利运行的情况来看,虽然二者持仓规模占比最高,且也是当前主要套保需求方,但是因为具体应用策略的不同,也就带来了整个市场的活跃。因此,对于部分投资者担心的,“保险或者银行等大的套保机构进入会带来国债期货的单边市,可能形成空头一边倒的状况”,我们认为从实际的应用角度和理论角度均不存在上述问题

  首先从套期保值的性质来讲,可以分为买入套保和卖出套保两个方向:一方面是为了以更低的成本实现相应久期的资产配置,另一方面是为了对冲未来持有资产价值下跌的风险。因此,对于不论是银行还是保险机构的进入,均不存在只做单边空头的偏好,国债期货在过去的运行中也用实际表现验证了现货替代和卖出对冲的双重有效性。尤其是在行情波动较大的背景下,期货价格的快速升水和贴水都会带来相应的套保需求

  其次,我们以美国保险机构投资衍生品的交易方式为例,也能看出其在投资衍生品上的灵活性。数据显示,美国保险机构在应用利率期货的过程中多头和空头都有布局,且套期保值头寸和非套期保值头寸也都有涉及。从更深入的层面考虑,一方面美国保险机构会利用期货进行完全的风险管理,另一方也会利用一些套利策略等进行增厚收益的操作。从目前国债期货的主要应用策略来讲,不论是期现套利、基差套利、曲线套利还是跨期套利等策略,都是围绕期货的基础定价和套期保值的基本理论思想展开的。同样的,美国保险机构在投资期权和互换、远期等工具的过程中也会采用较为丰富的操作方法

  因此,从衍生品工具的应用角度而言,我国保险机构的参与也将是套期保值为基础的投资思路,同时在具体的操作过程中可以运用不同的策略方法来增厚收益

  我们在前面已经简单估算了保险机构进入国债期货之后,有可能会带来持仓规模2万至5万手左右的增量,相较于当前2年期、5年期以及10年期国债期货总计持仓8万手左右的规模来讲是非常可观的。同时,如果银行机构也相应进入,持仓规模的扩大也将更为明显。我们在前面内容中已经表明了保险资金进入市场之后的投资策略也将围绕套期保值思路多元展开,因此债券持有者的大规模进入将给市场带来非常有利的流动性支撑

  我们在过去跟踪国债期货持仓和债券托管规模的过程中发现,国债期货的持仓情况和现券托管规模息息相关,活跃度也是与之相辅相成。具体原因还是回归到国债期货对冲现货市场风险的朴素逻辑,现货头寸的上升也伴随着期货对冲规模的上升。因此,保险机构的进入将会带来其他非套保投资者的关注度上升,也将带来其他投资者对国债期货参与热情的上升

  从国债期货的定价角度而言,由于当前国债期货市场的参与者更多持有的是国开债等金融债,因此就造成了个别时间国债期货的价格会更多的追随非国债波动。如果国债的套保持仓有大规模进入,那么对于国债期货的定价而言将可以更多的从交割券作出相应的估算

  同时,从交割的角度而言,国债期货是以卖方举手的交易模式为主,买方在交割过程中相对被动,也不乐意被动交割到老券。随着中金所将国债交割券具体标的的修改,将发行期限过长的券剔除交割标的的操作,预计后期买方交割的积极性也将上升。而保险和银行的进入也同样使得其也有很大的可能作为国债的买方进入交割,进而对于交割月合约的流动性提升、定价更趋于合理、跨期价差和展期成本的稳定有利,并最终利于债券市场的整体平稳运行

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