实时行情

【中信期货】外汇专题:中期积极因素正在积累短期逻辑切换至事件驱动

发布日期:2019-01-17

  原标题:【中信期货】外汇专题:中期积极因素正在积累,短期逻辑切换至事件驱动

  内外合力助推人民币升值:本周人民币汇率突破前期震荡区间而强势升值的背后,内部结汇改善和外部美元走弱均有一定贡献,但暂未看到当局主动引导升值的迹象

  中期积极因素正在积累:1)前期在美国政治风险升温的背景下,市场基于对美国经济见顶回落的预期以及美联储态度明显软化的逻辑开始抛售美元。这一逻辑在中期仍将继续给予美元压力。2)我国政策面展现出对冲基本面下行的积极性(中美谈判进展顺利、宏观逆周期政策对冲力度增强等)有助于市场预期的稳定

  但不确定性仍存:1)政策效果尚未显露,基本面暂时不支持人民币持续升值。2)近期市场过于兴奋之后,存在结汇子弹被提前消耗的风险,特别是在短期外汇流入仍有不确定性、存量结汇空间已被大幅压缩、结汇意愿尚难彻底扭转的情况下,结汇端持续好转最起码需等待二、三季度证券投资流入配合

  近期汇率市场逻辑切换至外部环境事件驱动:随着政治风险再度浮上水面,汇率市场逻辑将重回事件驱动。需关注1月15日(当地时间,北京时间16日凌晨)英国议会退欧协议投票结果以及美国政府能否恢复运转的问题。如果英国议会未达成统一并可能导致无序退欧发生或者美国两党迅速达成一致,则美元可能得到短期修复,人民币阶段性升值也将被打断。反之,若美元继续下滑,则人民币仍有望跟随

  本周,美元兑人民币汇率突破前期震荡区间而强势升值。从升值驱动力角度来看,内外因素均有所贡献。数据层面有几个证据

  美元指数在本周大幅走弱,非美货币均获得被动升值的动力。不过,从幅度来看,人民币相对于美元升值幅度明显领先于其他非美货币。而从人民币对一篮子货币的交叉汇率来看,人民币对一篮子货币也几乎全线上涨

  从美元兑人民币汇率中间价分解角度,1月7日中间价报6.7909,较1月4日上调677点。期间,各因素对中间价报价的贡献为:收盘价调整贡献升值331点,隔夜一篮子货币调整贡献升值384点,逆周期因子贡献贬值38点

  结合媒体消息以及央行公布的中间价与市场预期差距并不大来看(中间价与市场预测的差异分别是-1点、-13点、54点、-10点和8点),本周汇率升值基本上以市场自发行为为主,当局主动引导升值的概率不大

  于是,我们倾向于本周人民币汇率突破前期震荡区间而强势升值的背后,内部供需结构改善和外部美元走弱均有一定贡献,但暂未看到当局主动引导升值的迹象。接下来,我们将逐一分析这些因素在后期是否会对人民币汇率形成持续的升值支持

  在分析人民币面临的外部环境之前,我们先讨论一下前期刺激美元指数下跌的原因有哪些。具体来看,主因有三

  本轮美元遭遇抛售的重要原因在于美国经济开始出现不及预期的情况。表现在数据上,花旗经济意外指数在11月底开始转负,12月中下旬加速下滑。相反,期间非美经济(特别是英国和日本)表现则相对于市场预期的情况在逐步好转(尽管仍然是不及预期,但意外程度明显收窄)

  与此同时,12月美股持续下挫(影响居民的潜在消费能力)、12月议息会议之后美联储“没那么鸽派”的表态(2019年将继续加息2次,持续推进缩表)和美国政府持续关门(根据穆迪的测算,停摆每周对美国实际GDP的影响大约为负的0.04%。)也使得市场对于美国经济下行担忧加剧。因此,金融市场基于美国经济即将见顶回落的预期进行了一波抛售美元的交易

  随后,尽管花旗经济意外指数反映的美国经济不及预期的程度有所收敛。但美联储态度又出现明显软化,使得市场继续有抛售美元的动力

  而如果仔细分析美联储态度转变,经历了“10月——11月软化——12月没那么鸽派——1月鸽派”的变化。其中,1月以来美联储最明显的鸽派转变,主要体现在美联储12月会议之后对于继续推进缩表的言论也有可能得到修正。(美联储主席讲话中提出,美联储会耐心观察经济,如果出现问题会迅速且灵活地调整政策预期)。这一立场的软化进一步给予了美元下行压力

  除此之外,政治风险焦点从欧洲迁移至美国也使得避险逻辑对美元的支撑明显减弱。一方面,美国政府持续关门(已经追平历史最长记录),反映出两党分歧明显。另一方面,欧洲政治风险阶段性减弱。英国退欧议会投票推迟后留给市场一段线日意大利与欧盟终于达成一致,下调赤字目标至2.04%,债务风波暂时回归平静

  在梳理清楚前期美元下跌的逻辑之后,接下来,我们重点关注这些因素之后将如何演绎

  短期角度,随着政治风险再度浮上水面,汇率市场逻辑将重回事件驱动。目前的焦点有二

  1)1月15日(当地时间,北京时间16日凌晨)英国议会退欧协议投票结果。如果议会投票不通过且可能进一步引发英国无序脱欧,则美元避险功能将再度占上风。如果通过或者退欧可以延后,则英镑有望进一步上行,美元继续承压

  2)在美国政府关门时间已经追平美史上最长纪录之后,美国两党推动政府恢复运作的意愿也将逐步加强。如果能妥善解决分歧,也将一定程度上减缓美元压力。但如果两党持续僵持不下,则美元将继续承压

  中期角度,目前美国经济已经逐步从2018年“一枝独秀”的状态向2018年已经开始放缓的非美经济靠拢。经济增长预期差的收窄将持续施压美元。同时,从市场情绪角度,在这个确认的过程中,市场对于美国经济触底回落的预期将不断得到证实。市场可能出现对于美元负向信息反应更为强烈的情形

  长期角度,在美元经历了由“分化”转为“趋同”的抛压之后,汇率市场逻辑或将回归各国货币政策博弈角度。一方面,美联储是否暂停加息,回归观望甚至降息。另一方面,以欧洲央行为代表的非美央行能否顺利开启加息进程,还是持续保持在宽松阶段。各国央行谁会先软化或成为美元长期逻辑的关键。目前角度,美联储的预期引导处于加息逐步向回归观望转变的阶段,而非美各国央行预期引导尚处在有望开启加息的阶段。因此,我们暂时以美元偏空思路对待

  前期在美国政治风险升温的背景下,市场基于对美国经济见顶回落的预期以及美联储态度明显软化的逻辑开始抛售美元。这一逻辑在中期仍将继续给予美元压力。不过,短期角度,随着政治风险再度浮上水面,汇率市场逻辑将重回事件驱动。需关注1月15日(当地时间,北京时间16日凌晨)英国议会退欧协议投票结果以及美国政府能否恢复运转的问题

  我们仍然是先讨论一下近期人民币升值背后,内部因素贡献主要在哪儿。具体来看,主因有二

  根据我们年报观点,2018年6月中旬之后,人民币贬值加速的背后更多的是由于内部外汇供需失衡造成的,这其中又以结汇力量明显减弱为主

  而结合图9可以看出,2018年在贸易摩擦阴云不散的情况下,人民汇率对其进行了明显了的负向定价(贸易顺差维持高位,但结汇明显下滑)。因此,随着上周中美重启对话且进展顺利,并配合外部美元下跌,市场结汇情绪得到明显抬升

  除了中美贸易会谈进展顺利提振结汇意愿之外,A股短期反弹背景下,北上资金连续流入也给人民币汇率升值提供弹药支撑

  前文所述可得,外资流入与结汇意愿抬升是近几日人民币明显升值背后的助推器之一。接下来,我们主要讨论这些因素的持续性问题

  从贸易谈判角度,9日声明并未有实质性成果落地。市场选择性按照“没有坏消息就是好消息”进行解读,但后续谈判存有变数,这可能导致预期差的产生。进一步看,即使达成协议,结合之前谈判的内容,我国势必在扩大进口方面做出妥协。同时,配合美国经济触顶回落,全球外需将进一步下滑,出口创汇压力依然较大

  我们依然维持2019年证券投资流入将是稳定人民币汇率的重要力量,但短期角度看,这一力量的不确定性仍存。一方面,目前权益市场仍以反弹为主,尚未形成反转趋势。外资持续主动流入的不确定性仍存。另一方面,被动流入则有待于二、三季度我国股、债市场正式纳入相应全球指数配合

  前文分析了短期外汇流入仍存在不确定性。而从存量结汇角度来看,目前居民和企业手中的外汇存款已经回到本轮“藏汇于民”的起点,即2015年8月的水平,后续继续释放的空间较为有限

  除了短期外汇流入仍存在不确定性,从结汇意愿角度来看,目前市场持续结汇的动力也不会太强。一方面,中美贸易谈判仍是如芒在背。另一方面,尽管开年逆周期政策对冲力度明显抬升,但市场确认政策有效性仍需一个过程,至少要等到融资数据持续回暖之后。在此之前,国内宽松政策维持(且不排除下调公开市场利率的可能)带来的利差压力也将持续存在

  前期外汇市场结汇改善主要基于市场对于中美贸易谈判进展顺利的积极反应,同时,近期北上资金持续流入也有所配合。但考虑到1)贸易谈判尚未有实质性结果落地,存在预期差风险;2)权益市场未稳,主动的证券投资流入仍有反复可能,被动的证券投资流入有待于二、三季度;3)目前居民和企业手中的外汇存款已经回到本轮“藏汇于民”的起点2015年8月的水平,存量结汇后续继续释放的空间有限;4)宏观预期未稳尚难彻底扭转结汇意愿,人民币内部结汇持续好转的动力不足

  综上所述,外部美元走弱和内部结汇好转均对本周人民币汇率强势升值有一定贡献。展望后市,尽管内外环境均有部分积极因素正在积累,但短期不确定性仍存,尚无法看到人民币汇率持续升值的理由

  1)前期在美国政治风险升温的背景下,市场基于对美国经济见顶回落的预期以及美联储态度明显软化的逻辑开始抛售美元。这一逻辑在中期仍将继续给予美元压力

  2)我国政策面展现出对冲基本面下行的积极性(中美谈判进展顺利、宏观逆周期政策对冲力度增强等)有助于市场预期的稳定

  1)政策效果尚未显露,基本面暂时不支持人民币持续升值。而在近期市场过于兴奋之后,存在结汇子弹被提前消耗的风险,特别是在短期外汇流入仍有不确定性、存量结汇空间已被大幅压缩、结汇意愿尚难彻底扭转的情况下。因此,目前来看,结汇端持续好转最起码需等待二、三季度证券投资流入配合

  2)随着政治风险再度浮上水面,汇率市场逻辑将重回事件驱动。需关注1月15日(当地时间,北京时间16日凌晨)英国议会退欧协议投票结果以及美国政府能否恢复运转的问题

  中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠,但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场



相关推荐: